国泰证券股市可选消费逐步改善

投资建议：疫情影响下，经济增速下滑，必选和线上消费韧性强，可选消费逐步改善。中报披露完毕，化妆品和超市板块表现相对领先，黄金珠宝、百货板块受影响较大但复苏迹象明显，随着疫情影响淡去，零售公司业绩下半年增速有望逐步回升。建议增持：御家汇、飞亚达、珀莱雅、壹网壹创、丸美股份、上海家化、青松股份、永辉超市、家家悦、天虹股份、步步高、王府井等。

受疫情影响经济增速下滑，Q2逐步复苏迹象明显。2020年上半年社零总额增速-11.4%，除汽车以外消费零售增速-10.9%。一季度社零同比下降19%，二季度社零同比下降4%，限额以上增速转正，消费市场复苏趋势显现。从限额以上零售额来看，2020Q2粮油食品、日用品等必需消费继续延续一季度的稳健增长，化妆品维持较快增速，可选品类复苏强劲，金银珠宝7月增速转正。

细分行业看，超市稳健增长，化妆品需求韧性十足，百货、黄金珠宝降幅收窄。1)超市：必选属性，韧性十足，2020Q2超市行业营收同比+5.3%;剔除永辉后行业营收增速-2.2%，行业分化明显;整体盈利能力呈上升趋势，扣非净利率同比-0.11pct至0.74%，剔除永辉后行业扣非净利率同比+0.43pct至1.05%。2)化妆品：2020Q2收入增速遥遥领先，同比增长18.2%，扣非利润增速转正为8.2%，是唯一实现利润正增长的板块。3)休闲零食：三只松鼠2020H1营收同比+16.4%，2020Q2营收同比+11.9%;良品铺子2020H1营收同比+3.0%，2020Q2同比+1.8%;4)百货、黄金珠宝：线下并偏可选受疫情影响较大，但降幅收窄，静待复苏。2020Q2百货行业营收增速为-41.9%，扣非净利润由负转正;2020Q2黄金珠宝行业营收增速-11.5%。

从基金重仓比例看，整体持仓比例下降，化妆品重仓比例提升。2020H1末，零售行业整体持仓占基金总持仓比例为1.58%，较2020Q1末下降了0.2pct，比标配比例低了0.94pct。分子板块看：超市：家家悦、步步高重仓比例提升;化妆品：珀莱雅、御家汇、上海家化重仓比例提升;休闲零食：良品铺子、好想你重仓比例提升;黄金珠宝：老凤祥、豫园股份重仓比例提升;百货板块：王府井重仓比例稳步提升。从估值来看，百货中的重庆百货;超市中的红旗连锁;黄金珠宝中的老凤祥、周大生;化妆品中的丸美股份估值在同行业中较低。

风险因素：经济增速下滑拖累消费、行业竞争加剧等。

序言

受疫情影响，2020年上半年社零总额增速-11.4%，除汽车以外消费零售增速-10.9%。一季度社零同比下降19%，二季度社零同比下降4%，限额以上增速转正，消费市场复苏趋势显现。

疫情加剧板块分化，化妆品和超市板块增速相对领先。从各子板块的收入增速看，Q2化妆品板块收入增速遥遥领先，同比增长18.2%，超市板块收入增速虽然环比有所回落，但依然位居行业前列，百货板块Q2收入同比下滑41.9%，一方面是疫情影响，同时也有会计准则调整的影响。从扣非利润增速角度看，Q2化妆品板块扣非利润增速转正为8.2%，是唯一实现利润正增长的板块，超市板块扣非利润小幅下滑7.7%仅次于化妆品板块，百货和黄金珠宝板块受疫情影响最为明显，Q2扣非利润同比下滑34.2%和34.1%。

一、疫情影响经济增速，消费逐步复苏

经济增速受疫情影响出现下滑，食品CPI维持较高水平。2020上半年度GDP同比下降1.6%，单季度来看，Q1受疫情影响较大GDP同比下降6.8%，Q2单季度增长3.2%，回升明显。2020上半年CPI增速整体呈现先降后升的态势，2020年1月CPI同比增速5.4%，5月下滑至低点2.4%，环比下降0.3pct，7月回升至2.7%。其中，食品CPI在2月-5月下降至10.6%，主要受猪肉价格的影响，7月提升至13.2%，成为影响CPI变动的主要影响因素。

2020Q2社零增速回升显著，限额以上转正。随着疫情影响淡化，消费复苏，社零增速持续回升，Q2社零总额同比下降4%，4-6月份增速分别为-7.5%/-2.8%/-1.8%，7月份增速回升至-1.10%，降幅呈收窄趋势。限额以上2020Q2增速分别为-1.5%/2.5%/0.4%，由负开始转正，7月份增速升至3.0%。

分品类看，必选趋于稳定，可选持续改善。从限额以上零售额来看，2020Q2粮油食品、日用品等必需消费继续延续一季度的稳健增长，化妆品维持较快增速，可选品类复苏强劲，金银珠宝7月增速转正。

二、重点业态经营分析

2.1超市：营收增长稳健， 盈利能力上行

2020H1超市行业营收增长稳健，毛利率上行趋势凸显。2020Q2超市行业营收同比+5.3%;剔除永辉后行业营收增速-2.2%，行业分化明显。2020Q2毛利率较上季度环比提升至23.26%，毛利率中枢上行趋势明显，剔除永辉后行业毛利率水平达到25%。

超市行业销售费用率稳定，管理费用率同比改善。2020Q2 超市板块销售费用 18.55%，剔除永辉后行业销售费用率 20.16%，较为稳定;管理费用方面， Q2 超市行业管理费用率为 2.82%，剔除永辉后管理费用率为2.8%， 均同比-0.4pct，改善明显。

2020Q2超市行业扣非净利率较为稳定。超市行业整体盈利能力呈上升趋势，环比2020Q1有所回落，扣非净利率同比-0.11pct至0.74%，剔除永辉后行业扣非净利率同比+0.43pct至1.05%。

永辉超市：2020H1公司营收/净利润为505.16/18.54亿元，同比+22.7%/+35.4%，其中同店增长7.4%，扣非净利+19.9%;Q2营收和净利同比+12.2%/16.6%，收入增速放缓主要因为疫情下开店放缓和同店回落，随着下半年展店提速增速有望回升。面对疫情影响，公司全力加速全渠道战略转型，预计上半年到家业务激增同时仅为微亏状态，下半年随着公司重获永辉云创控股权，到家业务人员和业务整合协同效应释放可期，全年线上收入占比有望达10%。

家家悦：2020H1公司营收和净利92.46和2.87亿元，同比+27.3%/27.0%，扣非净利+31.7%;对应Q2营收和净利同比+14.4%/30.5%，扣非净利同比+32.8%。2020H1公司新增门店67家，其中大卖场17家、综合超市50家，净增加门店61家，总门店数达844家。分区域来看，上半年新增门店中仅17家位于烟威地区，非烟威地区新增门店占比达75%，外埠扩张加速。2020H1公司同店收入增长11.4%，表现亮眼。公司持续强化供应链优势，系统升级提升数字化能力，加速成长可期。

2.2 化妆品：美妆需求韧性十足，业绩增速改善明显

营收增速回升，盈利能力持续改善。受疫情影响2020Q1营收有所下滑，但影响较短暂，Q2营收增速回升，同比+18.2%，预计下半年疫情影响将进一步减弱，线下将逐步恢复。2020Q2化妆品板块扣非净利润可比口径同比+8%，环比+22pct。

化妆品费用率稳定，盈利能力维持较高水平。化妆品行业2020Q2销售费用率为34.8%，2020Q2管理费用率为5.4%，整体保持稳定。化妆品行业毛利率和净利率维持高位，2020Q2毛利率55%，扣非净利率12.1%。

美妆需求韧性十足，重点公司业绩增速环比改善明显。从化妆品行业趋势看，2020H1重点公司线上收入维持30%-60%的快速增长，线下受疫情影响收入下滑20%-30%。疫情影响下，预计各大美妆品牌将持续增加线上投入维持线上营收高增长，随着疫情影响逐步减弱，Q3线下降幅有望收窄。

珀莱雅：2020H1公司实现营收/净利润13.84和1.79亿元，同比+4.3%/3.1%，扣非净利同比+6.9%;对应2020Q2营收和净利同比+13.2%/22.9%，扣非净利同比+24.4%。2020H1公司线上和线下营收同比增长43.9%、下滑29.7%，线上占比达63.6%(+17.5pct)。公司线上和彩妆增长亮眼，生态布局成效显著，下半年控股和代理品牌有望进一步发力驱动业绩加速增长、助力公司打造多元化综合美妆集团。

壹网壹创：2020H1公司实现营收5.58亿元，同比下降0.23%;净利润1.08亿元，同比增长55.92%;扣非净利润同比增长51.27%;对应Q2营收同比+5.15%，净利润同比+64.49%。2020H1品牌线上营销、品牌线上管理和线上分销业务收入分别-15.24%、+59.67%、-18.15%，线上管理服务增长强劲。经营模式逐步转为线上管理，品类拓展至大快消，未来公司有望持续拓展该品类客户，驱动业绩持续高速增长。

御家汇：2020H1公司实现营收和净利14.14和0.34亿元，同比+45.4%/464.2%，扣非净利同比+873.5%;对应Q2营收和净利同比+52.9%/462.1%，扣非净利同比+3586.4%。在收入增速持续提升的同时，公司通过产品结构和效率优化实现盈利能力显著改善，2020H1综合毛利率和净利率同比分别提升4.07和1.88pct。自有品牌和代理业务同步发力，业绩弹性加速释放、持续高增长可期。

上海家化：2020H1公司实现营收和净利润36.84/1.83亿元，同比下降6.1%/58.7%，扣非净利同比-37.3%，如果不考虑新收入准则影响收入增长实际为高个位数，收入环比改善，扣非净利同比-66.7%，若剔除联营企业投资收益、财务费用等影响，对应扣非净利润实际仅下降10.5%。2020Q2公司营收和净利润同比增长2.6%、下降69.5%。受准则变化影响2020H1毛利率同比-0.11pct，疫情影响导致销售费用率同比+2.28pct，但内部效率优化使得管理费用率同比-1.91pct，非经减少导致净利率同比-6.34pct。随着品牌矩阵和机制理顺，线上发力和爆品打造有望驱动业绩逐步加速增长。

丸美股份：2020H1公司实现营业收入7.94亿元，同比下降2.59%;净利润2.68亿元，同比增长4.6%;扣非净利润同比增长0.59%;对应Q2营收同比-5.93%，净利润同比+10.79%。公司线上营收同比增长27.4%，占比达53.7%，其中线上直营增长46%、分销增长20%+，线下受疫情冲击营收同比下降23.5%。销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.12pct/-0.71pct/+0.78pct/+2.52pct。下半年新品陆续上市以及疫情影响逐步减弱，线上有望维持快速增长，线下降幅有望收窄、力争持平。

拉芳家化：2020H1公司实现营收/归母净利4.04和0.48亿元，同比-11.8%/+0.7%，扣非净利同比+16.8%;对应Q2营收和净利润同比+23.3%/+8377.1%，扣非净利同比+3216.2%。疫情期间市场费用减少使得销售费用率同比-12.55pct;社保减免使得管理费用率同比-0.37pct;净利率同比提升1pct。动销和回款加快使得存货周转率和经营性净现金流同比提升43.1%和97.9%。电商渠道发力，品牌矩阵不断扩充。多维推进生态布局，内增外延同步发力。

2.3 休闲零食：疫情及线上竞争带来短期波动，长期空间大

三只松鼠：2020H1收入52.5亿元，同比+16.4%，归母净利润1.88亿元，同比-29.5%。单Q2收入18.4亿元，同比+11.9%，归母净利润-19万元，2019Q2为1717万元，业绩增速放缓主要原因在于阿里流量规则变化以及新锐品牌借助新营销分流。2020Q2因促销力度加大，毛利率下滑3.73 pct至23.11%，同时公司管理费用攀升，导致Q2净利率-0.01%，同比降1.05pct。公司2020H1线上收入44.7亿元，同比+11%;线下直营投食店收入3.1亿元，同比+45%;联盟小店收入1.6亿元，同比+166%，合计收入4.7亿元。2020上半年纯线上稳定增长，线下收入占比不足10%，提升空间仍大。公司受疫情影响短期业绩承压，从长期有望通过扩品类、扩渠道的方式推动营收持续增长，盈利能力有较大改善空间。

良品铺子：2020H1实现营收36.1亿元，同比+3.02%，实现归母净利润1.61亿元，同比-17.56%;单季度看，2020Q2实现营收17亿元，同比+1.77%;实现归母净利润0.73亿元，同比-15.19%。2020H1毛利率30.53%，同比下滑1.96pct，2020Q2单季度上升1.9 pct至31.6%。在上半年疫情影响下，公司通过发力线上拉动报表收入正增长。随着下半年逐渐恢复，公司高端化、全渠道、多区域扩张战略将继续稳步推进，收入利润回归20%+中长期增长值得期待。

2.4 百货：疫情冲击较大，复苏趋势显现

百货行业受疫情影响业绩下滑较大，二季度复苏趋势显现。2020H1百货行业收入同比-43.78%，一方面受疫情影响下滑较大，另一方面由于会计准则调整，多家百货公司收入口径缩小。单季度来看，Q2百货行业收入同比-41.92%，增速环比+3.46pct，复苏趋势开始显现。从企业类型来看，2020Q2百货龙头营收增速-44.73%，一线区域百货-37.11%，增速环比Q1分别+6.91/5.12pct。

百货行业扣非净利润由负转正。2020Q2百货行业扣非净利润由一季度的亏损转正，改善明显。由于会计准则调整，收入口径缩窄，2020Q2管理费用+销售费用率为22.23%，同比+6.20pct，扣非净利率大幅提升至3.11%。

王府井：设立全资子公司北京王府井免税品经营有限责任公司，主要是以此为平台，加速搭建免税运营团队。从后续规划看，公司重点强调免税与有税融合，缩短新业务培育期，有望先参考韩国新世界等经验，以市内成熟门店为基础，划出部分区域进行免税试点，与有税商品融合导流互动。后期业务成熟、政策配套支持后，独立选址，塑造新标杆免税店等方案也有望稳步推进。

天虹股份：公司2020H1报表收入58.9亿元，同比下降39.1%，归母净利0.36亿元，同比下降92.9%，对应Q2报表收入-35.7%，净利润-54.7%，主要受会计准则变化和疫情短期影响。随着线下客流复苏和线上高速增长，Q3百货和购物中心业绩有望进一步复苏。

2.5 黄金珠宝：龙头优势凸显，静待线下复苏

黄金珠宝营收静待复苏。2020H1黄金珠宝行业营收同比增速-7.45%，Q2营收同比-11.5%，受疫情影响业绩下滑，静待拐点。

黄金珠宝行业盈利能力较为稳定。黄金珠宝毛利率基本稳定，2020Q2行业毛利率为14.33%。2020Q2黄金珠宝行业销售费用率/管理费用率5.49%/1.44%。2020Q2扣非净利率1.05%，较为稳定。

老凤祥：2020H1收入264.87亿元，同比减少5.76%，归母净利润7.41亿元，同比增长0.24%。单Q2收入120亿元，同比减少8.4%，归母净利润3.7亿元，同比增长1.1%，业绩下滑主因门店客流恢复较慢，珠宝首饰销售收入下降。上半年累计开店151家、关店53家，净开店98家，Q2重回快速开店节奏，逆势扩张抢占市场份额，疫情之下龙头优势凸显。公司不断优化运营体系配合已有的人才、技艺、生产工艺优势，有望推动经营质量稳步提升，高质量成长可期。

周大生：2020H1收入16.7亿元，同比-30%，归母净利润3.3亿元，同比-30%。单Q2收入10.0亿元，同比减少23%，归母净利润2.3亿元，同比减少18%，下降幅度较Q1明显收窄。2020H1末终端门店数量4005家，较2019年末减少6家，其中新开149家、关店155家。公司线上布局完善、收入高速增长，同时借直播带货契机拓展了以银饰品为代表的新品类，打开增量空间。下半年伴随客流恢复和婚庆需求复苏，线下开店节奏恢复，线上线下有望迎来快速增长。

三、 零售行业基金持仓：整体持仓下降，化妆品重仓比例提升

从基金公司二季度持仓来看，零售行业2020Q2配置环比下降，与行业标配差值拉大。2020H1末，零售行业整体持仓占基金总持仓比例为1.58%，较2019Q4末提高了0.04pct，较2020Q1末下降0.2pct，比标配比例低了0.94pct，已经连续四季度低于行业标配，与行业标配差值拉大。

化妆品版块：珀莱雅、御家汇、上海家化重仓比例提升。化妆品国货品牌继续把握低线城市巨大消费红利，渠道下沉能力凸显。御家汇、上海家化公司经营改善，新获基金重仓，重仓比例分别是6.43%、0.91%。珀莱雅线上和彩妆增长亮眼，生态布局成效显著，近三季度重仓比例稳步提升，2019Q4、 2020Q1和2020Q2重仓比例分别为9.90%/10.75%/14.76%。壹网壹创重仓比例有所回落， 2020Q1较2019年末提升24.57pct至35.65%，2020Q2环比下降16.02pct至19.63%。而丸美股份2020Q2重仓比例环比降低2.40pct至2.07%。

超市板块：家家悦、步步高重仓比例提升。永辉超市基金重仓比例从2020Q1的8.62%下降至2020Q2的7.05%，较2019年末提升1.25pct。家家悦基金重仓比例从2020Q1的5.60%提升至2020Q2的6.20%，环比提升0.60pct。红旗联锁、步步高2020Q2基金重仓占比分别为3.00%、0.59%。

黄金珠宝版块：老凤祥、豫园股份重仓比例提升。2020Q2黄金板块逐步回升。老凤祥2020Q2基金重仓比例为5.14%，相比2020Q1提升0.20pct。豫园股份在2020Q2获得0.57%的重仓比例，环比提升0.56pct。周大生2020Q2持仓比例回落至3.03%，环比-3.42pct。

休闲零食板块：良品铺子、好想你重仓占比提升。良品铺子新获基金重仓0.75%;好想你重仓比例由2020Q1的0.01%升至0.28%，环比+0.27pct。盐津铺子2020Q2重仓比例环比下降4.12pct至0.89%;三只松鼠2020Q1重仓比例为3.30%，2020Q2未获重仓配置。

百货板块：王府井重仓比例稳步提升。受疫情影响，百货板块公司2020Q2重仓比例整体下降，鄂武商A、重庆百货、天虹股份和百联股份分别获得0.66%、0.91%、0.32%和0.04%的重仓比例，分别环比下降4.30/1.01 /1.05/0.03pct。王府井重仓比例逆势上行，稳步提升，获得0.74%的重仓，环比提升0.38pct。

专业专卖/专业市场板块：华致酒行新获重仓。华致酒行新获基金重仓4.69%;家居连锁区域龙头富森美2020Q2重仓比例环比下降0.37pct至0.12%，较2019年末提升0.07pct。美凯龙2020Q1重仓比例为0.07%，2020Q2未获重仓配置。

电商板块：苏宁易购2020Q2获得0.005%的重仓持股，较2020Q1小幅下降。

四、行业估值：PE、PS和PB三维度看行业个股估值

从PE、PS和PB角度(采用wind2020年一致预期)对零售行业标的进行排序分析，结论如下：

(1)从PE估值来看，百货中重庆百货最低，2020年PE 13.16X。超市中除PE为负值的中百集团外，红旗连锁最低，2020年PE20.66X。黄金珠宝行业，周大生2020年PE17.45X，老凤祥2020年PE19.08X;化妆品中，丸美股份2020年PE 53.29X估值最低。

(2)从PB估值来看，百货行业银座股份估值水平较低，2020年PB估值分别为0.87X、1.06X左右;超市行业华联综超PB 1.11X处于行业低位，中百集团PB 1.47X，均低于行业平均水平;化妆品中上海家化PB4.39X处于行业最低。

(3)从PS估值来看，百货中银座股份最低，2020年PS0.37X;超市中华联综超、中百集团均为PS 0.31X处于行业低位;黄金珠宝中老凤祥2020年0.54XPS较低。

五、投资建议

疫情影响下，经济增速下滑，必选和线上消费韧性强，可选消费逐步改善。中报披露完毕，化妆品和超市板块表现相对领先，黄金珠宝、百货板块受影响较大但复苏迹象明显，随着疫情影响淡去，零售公司业绩下半年增速有望逐步回升。建议增持：御家汇、飞亚达、珀莱雅、壹网壹创、丸美股份、上海家化、青松股份、永辉超市、家家悦、天虹股份、步步高、王府井等。

六、风险因素

1、经济增速下滑拖累消费

经济低迷下非必需性开支将下降，终端零售环境将持续低迷。

2、行业竞争加剧

零售行业处于高度竞争状态，市场化程度较高，行业竞争加剧有可能导致公司盈利能力下降。

3、并购整合不及预期。

零售行业仍处于整合并购阶段，如果业务融合不及预期有可能导致公司经营效率低下。

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