顺周期经济增长方式转变

2021-04-07 16:24:05

中国网财经

春节以来，A股顺周期板块与工业品价格出现共振式上涨。经验丰富的投资者或许对于历史上几轮波澜壮阔的周期行情仍记忆犹新，但新入市者则可能对周期充满好奇和懵懂。

入行16年以来，广发基金王明旭见证过几轮经济周期轮回，是市场中少数偏爱周期股的选手。他认为，不同于过往的周期牛市，本轮周期行情得益于经济增长方式的转变，部分周期龙头已经逐步摆脱了强周期的属性。

站在当前时点，王明旭认为，今年影响A股的主要因素有两点，一是经济加速复苏，二是货币政策可能收紧的预期，两者之间将存在持续的博弈。从投资机会来看，看好经济复苏相关的顺周期、利率敏感的金融行业以及受益于疫情缓解的航空、旅游、酒店等行业。

经济增长方式转变推动周期逻辑演变

经济发展方式的转变，使得本轮周期行情的驱动因素发生变化。在供给侧改革政策驱动下，部分周期龙头脱离了一定的周期属性。

问：如何定义顺周期?有什么特征和规律?

王明旭：顺周期这个名词是最近几年大家才开始提，以前就叫周期。周期行业是指经营和经济波动相关性较强的行业，比如，上游大宗原材料(如钢铁，煤炭，水泥)，中游制造(如钢铁、机械)，下游的服务(如海运、航空)等。我们把周期行业分为强周期行业和弱周期行业。钢铁、有色、煤炭是强周期行业，家电、食品饮料属于弱周期行业。

周期行业的分析重点是看供需变化。供给方面，周期行业的产能扩张没有太多的壁垒，往往是重资产，当经济景气度较高、行业需求向好时，容易扩产，但产能通常无法在短期内释放出来，会导致短期产品价格成倍上涨。当产能释放出来时，可能是两三年之后，需求又可能没有那么好了，产能就会过剩。

简单说，上游强周期行业的产品或者服务同质化较为明显，需求的变化则与经济周期的相关性较高。周期行业的盈利变化，主要是随着经济周期轮换，导致供需错配。

问：顺周期的投资逻辑是什么?

王明旭：顺周期的投资逻辑主要有三个：

首先，供需格局变化带来的机会。这种投资机会有两类：一类是供给大幅收缩，比如2016、2017年供给侧改革，钢铁和动力煤因为政策上要求淘汰过剩落后产能而强制收缩，产能减少，价格出现大幅波动。另一类是需求出现爆发性增长，最新的例子是新能源汽车，需求有望出现几何数级的增长，对上游资源和中游材料等的需求也会迅猛增加。

其次是周期成长股。在行业格局相对平稳的一些行业中，龙头公司通过持续的产能释放，提升自己的市场份额，并保持较高的盈利增长。这类公司由此摆脱周期的束缚，变为阶段性的成长股。

三是低估值、重资产。当周期行业扩张的产能释放出来、行业陷入景气低点后，一些龙头公司在较低的价格上仍然可以盈利，且现金流较好，估值很低，这类公司也可以给投资者提供不错的回报。

问：本轮周期行情的上涨逻辑是什么?

王明旭：A股历史上有过几轮周期股的牛市行情，如2006-2007年由经济繁荣和汇改带来的周期股超级行情，2009年受益于国内四万亿和美联储“量化宽松”的“煤飞色舞”，2016-2017年的钢铁煤炭供给侧改革以及新能源汽车上游的资源品行情等。

不过，本轮的周期行情，背后有不一样的驱动逻辑。2015年之后，宏观经济进入低波动时代。一些细分行业的总需求持续下滑，小公司不断退出，但龙头公司由于成本管控能力较强，在行业景气低迷时依然可以实现盈利。而且，这类龙头公司还有能力扩大产能，市场份额不断提升，对上下游的管控能力和价格调节能力也更强。

过去3-5年，一些行业龙头呈现“独立于周期”的发展态势，它们在一定程度上已经脱离了强周期的属性，比如水泥、工程机械、面板行业中的某些龙头公司。未来可能会有更多行业、更多公司走出这样的发展态势，摆脱固有的强周期印象。

问：见证这么多轮周期行情后，你的投资方法有没有变化?

王明旭： 2015年之后，周期行业的研究方法和投资思路都有比较大的变化，要摆脱原来的“价格不涨就没有投资机会”的惯性认知。

2015年之后，我们对行业供需格局以及资本周期给予了更多的重视，会从新增产能、行业集中度、进入壁垒等角度对行业未来的格局进行研判。在投资机会上，我们更侧重寻找有Alpha的细分行业，寻找能够率先在行业竞争中突围的龙头公司。

波动或加大上半年仍有结构性机会

经济加速复苏与对货币政策收紧的预期，将影响全年股市的运行。

问：你怎么看待今年的投资机会?

王明旭：今年A股投资的主逻辑是全球经济加速复苏，但另一个影响市场的重要因素是货币政策可能收紧的预期，到底是经济复苏给市场带来的正面驱动作用更大，还是市场对于货币政策收紧的担忧更多，两者会不断“赛跑”，市场波动可能加大。

我们预计上半年仍然有不错的结构性机会，下半年则要看货币政策的具体走向。从大类资产的角度，当前配置大宗商品最优，其次是股票，第三是债券。今年大概率要降低对A股的回报预期。

问：近期市场调整，有的投资者比较悲观，你怎么看?

王明旭：到目前为止，暂时看不到市场全面下跌的可能。一方面，经济复苏力度比较大，今年A股上市公司盈利增长还不错，有基本面支撑。

另一方面，从流动性来看，过去一个多月，美国十年国债利率、中国十年国开债利率均快速上扬，这反映的是市场对于未来一段时间货币政策收紧的预期。春节之后，市场出现调整，也是基于这种预期。但就目前来看，远期利率处于短期高点，进一步走高的概率偏小。另外，从经济复苏的情况来看，短端利率并不具备上调的基础。

问：你看好哪些行业呢?

王明旭：今年上半年就是一条主线，沿着经济复苏寻找投资机会。去年受疫情影响比较大的行业，今年疫情缓解之后，它们会面临盈利和估值的双重提升，比如酒店、航空、旅游、院线等。如果这一轮经济复苏持续时间足够久，并且是一轮很完整的复苏，跟经济相关的顺周期都会表现不错。金融行业尤其是银行是宏观经济的晴雨表，它们对此会更敏感，也会有不错的投资机会。

问：去年四季度，广发内需增长配置了顺周期行业，你是如何把握周期机会?

王明旭：我是将自上而下宏观分析和中观景气比较相结合来寻找机会。去年三季度，宏观数据在进一步变好，一些细分行业，尤其是上游偏周期行业价格出现变化。这背后不仅是行业需求向好，也包括某些行业受环保及其他政策制约，供给也明显收缩。此外，跟这些行业相关的金融行业，盈利能力也在好转。因此，我可以判断经济复苏大概率已经进入加速期，着力于寻找在供给和需求方面都有变化的细分行业。

均衡配置，兼顾进攻和防守

我希望给持有人更好的投资体验，在风险可控的基础上实现资产保值增值。

问：你是看宏观策略出身，也做过很久的以绝对收益为目标的投资，这对你管理公募基金有什么影响?

王明旭：过去几年，宏观经济的周期波动变小，大多数人认为，研究宏观对管理组合带来的效能下降。

实际上，A股市场对宏观的反映非常灵敏，90%以上的行业都有一定程度的周期属性，只是强弱不同。因而，我更习惯于从宏观出发，自上而下挑选行业，提高投资效率。

此外，我管过保险资管、基金专户，这两类资金都是以绝对收益为投资目标，天然就会比较注重风险控制。因此，我接手公募基金后，也希望给持有人更好的投资体验，在风险可控的基础上实现资产保值增值。

问：你的行业配置比较多元，有消费有周期，是怎么考虑的?

王明旭：我的框架是自上而下配置，从宏观经济和产业发展的维度出发，圈出长期受益于经济发展、能不断做大做强的行业。按照这条逻辑，我选择“大金融+大消费”作为核心底仓。因为过去20年，食品饮料、医药、银行、家电、保险、旅游(主要是免税)这几大行业，周期波动相对较小，增长持续性和稳定性也相对更强。

在底仓相对稳定的基础上，我会选择未来至少两三个季度景气上行的行业，阶段性配置，增厚组合收益。我比较看重组合的平衡性，在同等的宏观和市场条件下，选择波动方向不一致的行业进行均衡配置。这样，组合整体的波动和回撤会相对更小。

问：在个股的选择上，你是怎么做好风险和收益的平衡?

王明旭：我希望以好价格买到优质的公司。买任何一只股票前，我首先会考虑它的下跌空间，坚持以低估或者合理的价格买入。

“好价格”是投资成功的必要条件。以好价格买入，当行业竞争格局或公司治理没有明显变化时，大概率能赚取估值波动的钱，如果能幸运买在估值低点、业绩又开始超预期增长，就会实现戴维斯双击。